影视科技公司该如何估值？

这是答案曾经清楚、但正在变得越来越模糊的问题。我来试着回答一下。
我们先来定义一下什么叫传统的影视公司。一家影视公司是否传统，不是看你拍的东西是否传统

，而是看你的主要收入来源是否传统。一家只拍网剧的公司，如果你的收入还是版权加植入，你

的内容再90后，你还是一家传统影视公司。
到目前为止，全世界针对传统影视公司的估值方法基本上都只有一个，那就是看PE（市盈率）和

EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）；看EV/Sale（市销率）是例外，不是常态。
在美国上市的传媒娱乐类公司，从迪斯尼到时代华纳，从维亚康姆到狮门影业，基本都是14-19倍

的前一年市盈率、13-17倍的当年市盈率、10-12倍的EV/前一年EBITDA以及9-11倍的EV/当年

EBITDA。相比之下，中国A股上市的影视类公司的当年市盈率可以达到30-60倍，前一年市盈率更

是高达离谱的50-90倍。

这么巨大的估值差怎么解释？

本质上说四个字：愿打愿挨。有人说中国A股市盈率高是因为A股上的公司比它们的美国同行更具

成长性，因此应该用PEG（市盈率增长比例）来替代市盈率做估值标杆才更合理。这话乍一听有一

定道理，但却忽略了另外一个重要的考量因素，那就是高增长性与稳定性和可预期性之间的平衡

。
当一家影视公司规模相对较小的时候，它的增长性固然可能远远高于那些规模大得多的老牌影视

公司，但它收入和利润的可预期性也会远远落后于那些影视航母。这与很多互联网公司大相径

庭--那些以产品为基础的互联网公司一旦市场和模式得到印证，每年的用户和收入增长往往具有

很强的可预期性；而以项目为基础的影视公司却是一翻一瞪眼，今年一部戏火了或许可以为后年

攒点资本但却跟明年没太大关系。
从资本市场的角度看，增长性和可预期性都很重要，因此一家增长率较低、但可预期性较强的公

司同一家增长率较高、但可预期性较弱的公司比，正负相抵，很难说谁一定应该比谁享受更高的

市盈率或者EV/EBITDA比率。因此，在考虑市盈率的时候，PE（市盈率）比PEG（市盈率增长比例

）更具有参考意义。
如果不是A股的核准制度导致的供需失衡，A股中传统影视公司的估值水平应该同美国同类公司大

致相当。即时考虑到中国影视行业在今天这个发展阶段的增长性优势，我认为在A股市场上25-35

倍的前一年市盈率（假设每年30%的利润增长，相当于19-27倍的当年市盈率）对那些真正优质的

影视公司来说是一个相对合理的中长期估值区间。
相应的，考虑到上市公司和非上市公司之间流动性方面的巨大差异，非上市传统影视公司的估值

区间比照上市公司估值区间还应该有一个流动性折扣，这个折扣在正常情况下应该是20-30%之间

；如果按照今天A股“鲤鱼跃龙门”效应所产生的实际估值区间，流动性折扣应该至少打到40-60%

。
前面说的只是传统影视公司的估值。当然，世界在发展，内容本身正在越来越频繁地成为线上线

下的流量入口。那些有机会把内容做成流量入口并从中长期获利的影视公司在正常估值之外或许

还可以有一些额外的“流口价值”。 这也是区分传统影视公司和新型影视公司的分野。看一家影

视公司更传统还是更新型主要就是看它的收入来源是更多通过传统的票房、植入和版权获得，还

是更多通过创造和实现“流口价值”而获得。
测算“流口价值”不是一件容易的事。首先你的内容必须能产生不因电影下线、电视台播完、视

频网站退出首页而间断或大幅衰减的常态流量；其次，你的内容要有一批核心受众和死忠粉儿并

且始终对他们保持一定的黏性；第三，你要有把这批核心受众和死忠粉转化为某种形态的会员、

与他们保持常态交互、并且从他们兜里多次掏钱的能力。
把头部内容的“流口价值”挖掘出来的路径至少到今天为止并不清晰，大家都还在各种实验和试

错，用各种姿势摸着石头过河。目前来看最可能的方向是两个，一个是用头部内容转化出自己的

付费会员；一个是用内容托出新生代艺人，再像经营网红一样把他们的粉丝经济做出来。这两件

事后面还会提到。江西南昌领跑传媒，后续将继续分析三维影视动画等影视分享